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引言：消费税改自国务院2019年印发《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》后，每年反复会对白酒行业投资的风险偏好有阶段性扰动。近期市场对消费税改革的关注度再度提升，本文复盘了白酒历次消费税改情况及白酒酒企的税负现状；并基于当下市场对消费税改革预期，探讨对白酒行业发展的影响。
消费税现状：1）2023年国内消费税为16118亿元，同比-3.5%，仅次于国内增值税（69332亿元）、企业所得税（41098亿元）和进口货物增值税&消费税（19485亿元）。其中，国内消费税&进口消费品消费税均归属于中央。2）从征收环节来看，消费税主要征税环节在生产（进口）环节。此外，卷烟&电子烟在批发环节额外征收消费税，金银首饰、铂金首饰和钻石及钻石饰品仅在零售端征收，超豪华小汽车在零售环节额外征收。3）烟、油、车、酒构成消费税核心。4）白酒生产企业应纳税额=最终一级销售单位对外销售价格×60%×20%+销售数量×0.5元/500克（或500毫升）。
上市酒企消费税负浅析：1）2023年酒企销售吨价普遍在10~20万元/吨（或万元/千升），对应单500ml销售价格约50~100元，消费税负比率中枢约13%。贵州茅台作为高端白酒龙头，2023年销售吨价达200.9万元/吨，消费税负比率约12%（其中从量税负仅占消费税比重约0.4%）。2）部分酒企从价消费税负比率＜12%，我们大家都认为主要由于消费税缴税节奏与实际销售发生、确认收入节奏错位所致。考虑到每年春节时间存有差异、多数上市酒企消费税负以从价税负为主，因此成品酒的货值在资产负债表日的变动对消费税负比率周期性变动会有影响。
消费税改革预期内，怎么样看待对白酒行业的影响？消费税征税环节后移、调整中央与地方消费税分成是当下消费税改革两大方向。首先，白酒核心生产区域与主要消费区域有一定差别。若白酒消费税属地性由生产端后移至批发/零售端，对贵州等地而言，发展白酒行业的意义仍较强，包括以白酒产业为基支撑上下游产业的发展，且除消费税外、增值税&企业所得税亦构成酒企的主要税负。预计地方会更重“质”而非重“量”，可持续的盈利增长会更有意义。
2023年末全国烟酒店总数达905万家，自出厂端至零售端，税务监管广度的匹配性仍需揣度。对标海外，多数国家如酒税等普遍以生产端履行缴税义务+从量计税为主。当然，目前酒企普遍加码从出厂、渠道入库/出库、终端入库/出库、消费者端的信息化建设，成熟的信息化体系也会有助于提升消费税征税环节后移时税收监管效率。
若白酒消费税负增加，如何审视对白酒行业的影响？从理想化框架出发，假设仍在生产端履行消费税纳税义务、税负+20%，考虑消费税、城建及附加、企业所得税后对净利率的影响约2%。从边际影响看，净利率水平越低、表观消费税负增加对净利绝对值的影响越大。对于消费税负转嫁：1）首先考虑能否向消费端转嫁，这取决于白酒产品的供需状态和刚需程度，也与行业景气度息息相关。2）若类似飞天茅台具备较高顺价价差，流通端或以缩窄毛利水平的方式来承担部分甚至全部消费税负。3）控价模式下，本身酒厂控盘分利下合适的渠道毛利是为维持渠道推力，即使征税环节后移，或仍由酒厂承担主要消费税负。整体而言：我们预计会利于中长期白酒行业集中度逐步提升（包括生产端酒企以及流通端渠道商），更有助于行业生产经营规范化（典型如借助税务监管治理制假贩假行为）。
投资建议：在情绪回落、估值下杀的趋势中，我们仍看好高ROE、毛利率、净利率优势下白酒行业优秀的商业范式，参考历史估值分位、当下股息率水平，我们大家都认为白酒板块具备不错安全边际，中长期伴随景气预期回暖，有望实现业绩&估值双击。短期建议围绕中报业绩预期进行布局，推荐各赛道具备龙头禀赋或差异化禀赋的标的，例如高端酒、汾酒及部分区域强势标的；对消费税改革相关的担忧已经反映至市场边际走弱的风险偏好，中长期对行业规范化、头部集中仍会是利好。此外，建议关注顺周期反转逻辑下弹性次高端的配置价值、赔率占优。
本土胎企扬帆出海，设备厂商迎来发展机遇。从全球轮胎消费市场来看，欧美市场仍为核心消费区域，2023年欧洲和北美地区轮胎消费合计占比超过50%，考虑到欧美市场需求在轮胎市场中的重要性，轮胎出口也是国产胎企的必经之路。我国作为轮胎生产大国对出口市场的依赖度也较高，近几年国产轮胎凭借性价比优势不断的提高全球市占率，考虑到欧美地区曾对我国轮胎企业多次发起双反调查，当前全球贸易政策变化任旧存在不确定性，因而国内轮胎企业纷纷开始在海外布局从而规避风险。国产轮胎设备产品质优价廉，能够很好的满足我国胎企通过性价比抢占市占率的降本需求，同时国内轮胎设备企业具备更好的服务意识和更快的响应速度，更能乘上国内轮胎企业出海的东风。
轮胎制作的完整过程复杂精细因而要求设备高质高效，国产轮胎设备企业具备较强竞争力。轮胎主要由天然橡胶、合成橡胶、炭黑、钢丝帘线和化学原料构成，具备多层特定结构，制造包括密炼、半成品制备、成型和硫化四个关键步骤。从生产环节的重要性来看，密炼环节作为轮胎加工的头道工序，产出的胶料品质影响着后续的加工性能和制品质量，同时由于炼胶耗能较大对轮胎生产所带来的成本也有较大影响，因而设备也在不断向低能耗和高质量方向发展；成型环节为轮胎制备的核心工序，技术壁垒也相比来说较高；硫化环节中的模具则是决定轮胎内在质量的关键工具，因其具备消耗品属性所以增长弹性更大；硫化环节的硫化机对可靠性和精度也有较高要求，目前液压式硫化机凭借性价比优势也慢慢的变成为主流；半成品制备环节中的相关设备技术难度则相比来说较低。从当前行业竞争格局来看，密炼、成型环节国内厂商和海外企业设备性能指标差距较小，半成品制备和硫化环节的相关设备国内企业竞争力较强且有突出贡献的公司较为领先。
我国橡机企业收入迅速增加，行业格局优化过程中有突出贡献的公司强者恒强。根据全国橡塑机械信息中心统计，2023年全国近百家橡机企业销售额突破236亿元，前三十名总出售的收益突破227亿元，同比增长31%；前两大企业豪迈科技和软控股份的收入合计占前三十名总收入的49%，同比提高11pct，行业集中度提升较为明显。考虑到轮胎生产所需设备具备定制化的特点，下游胎企需先定制再试用最后下单，胎企和设备厂商会在长期合作中相互绑定，所以轮胎设备行业存在很明显的先发优势，龙头厂商的客户积累较为深厚。随着国产胎企纷纷出海扩产，头部设备厂商也能更快把握机遇以此来实现新一轮的增长。
基于以上分析，本土轮胎企业出海扩产将为轮胎设备公司能够带来新一轮发展机遇，具备规模和先发优势的龙头设备厂商能更快满足胎企的扩产需求，从而承接更多订单进一步实现自身的迅速增加。建议关注：①豪迈科技：作为全世界轮胎模具龙头，产品品种类型齐全并拥有全球化的客户网络，轮胎模具业务作为基本盘受益于轮胎企业扩产将实现稳步增长，数字控制机床业务可凭借自身产品质量打开市场，有望带来新增量；②软控股份：作为全世界轮胎设备龙头，能为轮胎智能工厂提供整体解决方案，产品覆盖轮胎生产80%的核心高端装备，因而随着轮胎企业扩产给公司带来的业绩弹性也相对较大，橡胶新材料业务中的“液体黄金”材料性能优异，随着大客户采购量的提升收入可实现确定性增长。
风险提示：轮胎企业扩产需求下降风险、原料价格大大波动风险、竞争格局恶化风险、汇率波动风险、技术迭代风险。
点击阅读全文《基础化工行业深度研究：胎企开启新一轮出海，设备端有望充分受益》
企业微观盈利延续“增收不增利”格局、通缩压力持续加大。从近期工业公司利润表现来看，在有效需求不足、通缩压力仍存背景下，企业实际回报率偏低，其盈利能力仍有待改善。考虑到：M1同比创下历史新低，或将导致PPI底进一步延后，PPI边际改善的力度和持续性仍有待观察，企业盈利上行的现实基础尚且不够牢固，短期难以对A股的基本面形成有效支撑。考虑到：当前A股上市公司中，工业公司数量占全A比重约为71%，工业公司的利润表现亦可为相关板块提供可供参考的景气线索。结合利润增速、库存周期以及量价表现来看，景气表现相对较优的细分方向主要包括：
（1）上游资源品：有色金属、黑色金属矿采、石油和天然气矿采等，具备量价提升逻辑。考虑到：结合中观数据跟踪来看，黑色金属、原油价格持续上涨的可持续性仍有待观察，而以贵金属为代表的有色板块其价格持续上涨的持续性或较强，进而有望对其利润的增长形成有效支撑。事实上，当前有色金属正处于被动去库阶段，有色金属加工甚至已然浮现了补库的迹象。
（2）以电子为代表的TMT板块，存在困境反转逻辑。当前计算机、通信和其他电子设备制造业已然浮现主动补库特征，同时中观层面来看消费电子、半导体和面板为代表的细致划分领域均已然浮现不同程度的改善。
（3）出口链：部分化工产品（化学纤维、橡胶和塑料）、交运设备、汽车、纺织业、家具制造等，外需维持相对景气或具备边际改善逻辑。必须要格外注意的是终端有效需求不足下，更多体现的是量升的逻辑，而价格层面来看，中下业价格上涨信号不足。其中，汽车行业价格延续下行趋势，而别的行业尽管价格表现偏弱但降幅已然浮现明显收窄。
（4）此外，以电力为代表的别的行业，其盈利表现亦相对较优。需要我们来关注的是，上述所提到的工程机械、电子细致划分领域等，同时也属于我们所筛选出来的受益于朱格拉方向，且资本开支长期趋势下行及先行指标已筑底的行业。
（一）上游周期：整体热度会降低。具体行业景气展望：黄金，央行购金支撑其中期上涨基础，投资需求或成为潜在增量需求，可逢低布局。
（二）中游制造：基建链价格分化，设备类景气相对较优。具体行业景气度展望：1、电力，电力改革和涨价预期下，电力行业任旧存在景气支撑的基础；2、机械（包括工程机械、船舶），工程机械细分品类销量边际改善，船舶外需表现亮眼；3、电池，尽管产业链价格仍在下降，但产销已经观察到边际改善的迹象。
（三）下游消费：需求总体平稳，外需相对较优。具体行业景气展望：家电、家具、纺织服装，海外库存低位+存在补库预期，外需或延续边际改善。
（四）TMT：电子细致划分领域延续边际改善趋势。具体行业景气展望：半导体及消费电子，近期需求端数据均延续边际改善趋势，外需表现亦相对亮眼。
当前我们处于“政策影响End-市场底”阶段，市场波动率或加快上升，维持“大盘价值防御”策略，建议：①银行底仓；②黄金+医药“进攻”；③次选高股息。扩散策略包括：（1）大宗品仅保留“黄金”。随着美国降息预期临近，此前受益于全球流动性剩余的大宗品，包括：铜、铝等将可能受到“流动性陷阱”约束，仅保留黄金，其将继续受益于真实利率下行驱动。（2）创新药将受益于美债利率趋势性下降。（3）高股息需叠加困境反转、景气改善或出海逻辑：银行、公用事业、通信、交运、环保、纺织服装等。
风险提示：国内经济放缓超预期；海外补库没有到达预期；美国经济超预期或美联储降息没有到达预期；数据统计误差。
Q1:伴随着零食量贩品牌突破万店，抖音大盘几乎以2年翻倍的速度增长，渠道高增长势能能否延续？
1）我们根据湖南省推算全国零食量贩门店天花板中性7~8万家，考虑到公司合作最早最深，伴随SKU增长该渠道有翻倍以上空间。2）抖音大盘GMV有望翻倍增至4万亿+，公司具备高激励绑定专业电商团队，强化热门爆品布局，有望提升市占率，仅抖音渠道我们测算可达到15亿元。3）全国终端售点达百万个以上，公司以差异化规格品类切入，分拆区域对标辣条龙头卫龙来看，省外扩张仍有翻倍空间。
Q2：近期有新闻报道公司在零食很忙针对鹌鹑蛋主动调价，新兴渠道未来是否会压价致利润率受损？
A2：一方面，零食量贩、电商渠道亦具备规模效应。另一方面，公司具备强大的供应链支持，以此可应对调价压力。
从结果来看，21年渠道改革后公司净利率逐年提升。1）零食量贩本身不需要额外仓储、物流配送、终端陈列等投入，我们推测其净利率与经销渠道相近。2）电商渠道往往定价较低，但流量投入、运费成本占比高。公司具备自主制造的毛利率优势、善用免费和低价流量、聚焦爆品形成规模效应，电商可以在一定程度上完成稳定盈利，且净利率有望提升。3）再综合采购向上游多走一步、生产智能制造化、配方参数一直在优化、仓储和物流数字化等举措，帮助公司实现总成本领先。
Q3：复盘过去广告红利时代多涌现大单品型公司，多品类公司在协调资源、聚焦品牌建设方面相对弱势，长期发展怎么看？
A3:公司品类有创新和侧重点，目前聚焦七大品类，且致力于将新品类魔芋、鹌鹑蛋打造成行业第一。
公司是消费电子龙头，通过内生+外延式成长，完成“零件→模组→系统”的全面覆盖，
公司主营业务分类为消费性电子、通讯互联、汽车互联、电脑互联产品，2023年营收占比分别为85%、6%、4%、3%。
①软件方面，6月苹果首个生成式AI大模型Apple Intelligence正式登场，Apple Intelligence只能用于iPhone 15 Pro或更高版本机型；硬件方面，2025年苹果有望发布iPhone 17 Slim，Slim款可能是十年来最大的外观改款；根据IDC，2023年苹果全球保有量达8.4亿台、换机周期在3.6年，软件+硬件创新有望带动新一轮换机潮。苹果是公司超级大客户，深度受益下游放量。②公司自2020年切入iPhone组装后、成为公司重要增长引擎。我们估算目前iPhone组装份额为20%，预计未来伴随组装份额持续增长、利润率抬升，带动公司利润持续增长。③公司作为Vision Pro的OEM厂，未来有望深度受益产品放量周期。
领导厂商可期。电动化+智能化+集成化大势所趋，国内整车品牌逐步崛起，公司作为国内消费电子龙头，凭借在历史积累的快速迭代、成本控制能力，有望成长为全世界汽车零部件Tier1领导厂商。公司估算产品单车价值量达3-4万元、涵盖线束、连接器、电源管理、智能座舱等产品, 2021-2023年公司汽车业务维持50%的增速，在万亿汽车电子市场占有率持续抬升，预计未来三年汽车业务维持50%的增速。3.AI蓬勃发展，电连接龙头有望深度受益。
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